Os modelos em cascata são uma parte complexa, mas integrante de muitos investimentos imobiliários. Quando estruturados corretamente, eles alinham incentivos, protegem os investidores e fornecem uma maneira transparente de dividir de forma justa os lucros de um projeto.
Por outro lado, eles são complicados de modelar, difíceis de entender e, quando não projetados de maneira adequada, podem resultar em resultados injustos para todas as partes. Depois de me envolver em muitos desses negócios, o objetivo deste artigo é transmitir meu conhecimento nessa área a fim de mitigar essas desvantagens.
Como funcionam as cachoeiras?
Uma estrutura em cascata pode ser considerada uma série de pools onde os fluxos de caixa de um ativo preenchem uma única seção, antes de transbordar para a próxima. Cada pool representa um acordo sobre como os rendimentos de caixa do ativo serão distribuídos. Abaixo está um exemplo de como um modelo em cascata parece visualmente em ação.
Exemplo de um modelo de fluxo de caixa de imóveis
Voltando ao conceito de pools, para dar um exemplo, o primeiro pool pode dividir os lucros entre o investidor e o patrocinador 90% / 10%, enquanto o segundo pool pode favorecer o patrocinador com uma divisão de 50:50. Esse tipo de divisão gradativa de participação nos lucros incentiva o patrocinador a ter um desempenho superior para perseguir os pools mais lucrativos. Os detalhes dos acordos de participação nos lucros dos diferentes grupos são chamados de 'estrutura de promoção'.
Como você sabe quando o patrocinador deve ser promovido? Bem, isso depende do tipo de estrutura em cascata que é usada. Existem essencialmente dois tipos principais de estruturas em cascata que são usados em imobiliária investimentos. A primeira é baseada no retorno de todo o capital aos investidores + um retorno esperado (também conhecido como “taxa mínima”); a segunda é baseada em uma taxa de retorno preferencial (também conhecida como “a pref”) em uma base periódica.
The Hurdle Rate
As taxas de obstáculos são geralmente baseadas na TIR. Uma vez que uma TIR alvo é atingida, o patrocinador é “promovido” e começa a receber uma taxa de retorno mais preferencial. Embora as estruturas de promoção de duas camadas sejam as mais simples de entender, tendo a ver as estruturas de três camadas como as mais comuns no trabalho que faço. Com uma taxa mínima, o investidor deve receber todo o seu capital inicial antes que a primeira promoção aconteça.
como criar uma estrutura
A estrutura de promoção em um modelo de três camadas pode ser semelhante a esta:
| Camada | Hurdle Range | Investidor | Patrocinador |
| 1 | 0-12% | 100% | 0% |
| 2 | 12-18% | 80% | vinte% |
| 3 | 18 +% | cinquenta% | cinquenta% |
Nesse tipo de estrutura, o patrocinador não recebe nenhum dos lucros até que o investidor seja pago integralmente. Muitas vezes, porém, o patrocinador também pode estar participando como investidor da estrutura. Em uma estrutura típica de LP (parceria limitada), isso significa que o patrocinador deteria ambas as ações LP e GP (sócio geral), e suas ações LP seriam tratadas como qualquer outro investidor (frequentemente chamado parece passo , que em latim significa “em pé de igualdade”). GPs investindo em seu próprio fundos pode surgir de uma série de cenários, mais comumente quando eles são obrigados a assumir um compromisso a fim de demonstrar “pele no jogo” para investidores externos.
The Pref
Com uma taxa mínima, o investidor recebe todo o seu capital inicial e uma taxa mínima de retorno antes que a promoção possa ocorrer. Isso funciona bem para projetos como empreendimentos em que grandes fluxos de caixa são esperados de uma só vez, o que pode pagar os investidores integralmente.
Mais comumente, porém, os negócios imobiliários retornam fluxos de caixa menores durante um longo período de tempo antes que uma venda conclua o investimento. Nessas situações, as estruturas em cascata são normalmente configuradas com um pref.
A pref especifica uma taxa de retorno que o investidor pode esperar anualmente com base em pagamentos periódicos. Digamos que o investidor coloque US $ 1 milhão e a preferência seja de 8% ao ano. Presumindo um único dividendo por ano, o investidor receberá os primeiros $ 80.000 antes que o patrocinador comece a compartilhar os lucros.
Após a preferência, o restante do dinheiro é dividido com base na promoção, que em nosso exemplo é 50:50. Neste exemplo, se o dividendo fosse $ 100.000, o investidor receberia $ 80.000 (para o pref) + $ 10.000 (com base na promoção), para um total de $ 90.000. O patrocinador receberá os $ 10.000 restantes.
Exemplo de alocação de $ 100.000 de lucro em uma preferência de 8%, estrutura de promoção 50:50
Outros termos incluídos em cachoeiras
Se isso fosse tudo que havia para saber sobre estruturas em cascata, o mundo financeiro seria um lugar muito mais simples. Estruturas em cascata costumam ter adicional complexidades integradas a eles e, de forma realista, você pode adicionar o que quiser à estrutura. Eu vi alguns mecanismos muito complicados adicionados ao que parece ser um modelo simples. Aqui estão alguns dos termos adicionais mais comuns que você pode encontrar:
como fazer uma vitrine
Provisão de Catchup
Uma disposição de catchup favorece o GP, garantindo que todos os fluxos de caixa (depois que a taxa de obstáculo seja atingida) sejam alocados ao GP, até que a participação do GP nos lucros seja igual à promoção. Se assumirmos um investimento de $ 100 milhões em um ano com uma barreira de 12% e uma promoção de 20%, o seguinte resultado acontecerá se um lucro de $ 15 milhões for alcançado:
| Alocação de lucros | Sem Provisão de Catchup | Com Provisão Catchup |
| Investidor | $ 12 milhões + 80% * $ 3 milhões = $ 14,4 milhões (96%) | $ 12 milhões (80%) |
| GP | 20% * $ 3 milhões = $ 0,6 milhões (4%) | $ 3m (20%) |
Marca d'água alta da taxa de barreira
Às vezes, se houver tempo entre grandes fluxos de caixa, a TIR pode cair abaixo de uma taxa mínima, causando um “rebaixamento” do patrocinador. Às vezes, os acordos em cascata têm um termo denominado “limite máximo” que afirma que, uma vez promovido, o patrocinador não pode ser rebaixado posteriormente. Para passar para o próximo nível, porém, os retornos ainda teriam que atingir a TIR desejada para o nível em questão. Esta disposição favorece o patrocinador.
Provisão de lookback
Do outro lado da moeda, os investidores costumam pedir uma 'retrospectiva'. Se a TIR cair abaixo do limite de promoção, o patrocinador pode ter que devolver qualquer parte do dinheiro que recebeu, até que o limite da TIR seja alcançado.
Pref cumulativo
Se a taxa pref não for atendida, normalmente não afetará nenhum pagamento futuro. Com uma provisão de pref cumulativa, o saldo da parte não atendida é adicionado ao próximo limite de pref.
Prefixos cumulativos e compostos
Quando a pref é cumulativa (mas não composta), a pref é apenas adicionada ao retorno necessário para o próximo período. Com uma preferência composta, o valor restante é adicionado e multiplicado pela taxa preferencial antes da promoção.
Erros comuns cometidos em estruturas em cascata
1. A taxa de obstáculos é muito alta
Se a taxa mínima for muito alta, o patrocinador pode nunca alcançá-la. Assim que o patrocinador percebe que é impossível atingir a taxa mínima, ele pode se tornar desincentivado (e provavelmente desmotivado) para concluir o projeto.
Isso acontece frequentemente quando há atrasos imprevistos - um problema de zoneamento, uma desaceleração temporária do mercado ou apenas condições climáticas adversas - que atrasam um projeto por um ano ou mais. Com o efeito de juros compostos, uma TIR de 12% em um projeto de cinco anos torna-se 15% em quatro anos ou 20% em três anos.
Retornos anuais necessários para atingir uma TIR de 12%, dependendo da duração do projeto
quais são os princípios gestálticos da organização perceptual
Freqüentemente, um patrocinador tentará renegociar, mas o investidor (por um bom motivo) pode não querer. Infelizmente, não há solução fácil para esse problema comum, exceto trabalhar com bons parceiros de ambos os lados e realizar avaliações de risco pré-negociação completas.
Os investidores frugais podem pressionar por tais estruturas para tentar maximizar seus retornos, mas é uma abordagem muito míope a seguir. Estruturas de investidor-patrocinador alinhadas garantirão que os lucros absolutos sejam maiores para os investidores, mesmo que pareça que eles estão dando concessões nos termos.
2. Não tratar os investidores de maneira igualitária, com transparência
Alguns investidores acabam obtendo preferências maiores por causa de seu poder de barganha. Embora isso possa ser aceitável e necessário para fazer o negócio, surgem problemas quando outros investidores não são informados com antecedência.
Freqüentemente, incluo uma cláusula afirmando que, se algum investidor deseja receber um negócio melhor, todos os outros investidores devem ser informados e ter o direito de preferência. Isso evita mágoas de qualquer lado e mantém as coisas justas para todas as partes.
3. Não articulando claramente a estrutura em cascata para os investidores
As cachoeiras podem ser complicadas de modelar e ainda mais complicadas de descrever em um documento. Ter um acordo de investidor claramente escrito e certificar-se de que cada investidor compreende totalmente a estrutura pode tornar as discussões futuras muito mais fáceis. Nas negociações, um diagrama claro que visualiza a cachoeira pode atingir o efeito “uma imagem vale mais que mil palavras”, em vez de presumir que todos os investidores podem juntar os cenários de um termo de compromisso detalhado.
Quando os obstáculos são alcançados, muitas vezes é uma boa ideia explicar novamente o modelo, caso alguém tenha esquecido os detalhes mais finos.
Não há abordagem única para cachoeiras
No final, não existe uma abordagem única para estruturas em cascata. Alguns fatores que fazem parte do projeto de uma estrutura em cascata são fáceis. Se for um desenvolvimento com alguns grandes eventos de fluxo de caixa, use um obstáculo; se for mais um jogo de aluguel de longo prazo, use um pref. Mas o resto geralmente depende de vários fatores, incluindo as condições de mercado e a sofisticação e conhecimento de todas as partes envolvidas.
As cachoeiras são um exemplo perfeito de como mitigar os efeitos da agência de investimento e criar estruturas de incentivos para garantir que todas as partes estejam em sincronia para fazer um negócio bem-sucedido.
Compreender o básico
O que é uma estrutura em cascata?
Uma estrutura em cascata pode ser considerada como uma série de pools em que os fluxos de caixa de um ativo preenchem um único pool, antes de transbordar para o próximo. Cada pool representa um acordo sobre como os rendimentos de caixa do ativo serão distribuídos.
