Sumário executivo

Ganhos: o que são e como são estruturados?

• Um earnout é um acordo contratual entre um comprador e um vendedor no qual uma parte ou todo o preço de compra é pago, dependendo da empresa-alvo atingir marcos financeiros e / ou operacionais predefinidos após o fechamento da transação.
• As estruturas de ganho envolvem sete elementos principais: (1) o preço de compra total / principal, (2) a% do preço total de compra pago antecipadamente, (3) o pagamento contingente, (4) o período de ganho, (5) as métricas de desempenho , metas e limites, (6) a metodologia de medição e pagamento e (7) a meta / limite e fórmula de pagamento contingente.

Quando é melhor usar ganhos

• Earnouts são mais bem usados ​​para quebrar impasses de negociação de preço de compra durante as transações de M&A. Esses impasses ocorrem mais frequentemente quando as percepções de valor do comprador e do vendedor partem do zona de possível acordo .
• Eles também são usados ​​como ferramentas eficazes de alinhamento e incentivo que mantêm as equipes de gestão sobreviventes e os acionistas buscando o mesmo objetivo.
• Os ganhos também são mais eficazes quando um determinado vendedor está exigindo um preço de compra ambicioso e o comprador deseja alocar mais do risco de desempenho implícito nesse preço de compra ao referido vendedor.

The Reach of Earnouts

• Em 2016, 30% de fusões e aquisições privadas as transações incluíram um ganho, de acordo com Wilmer Hale.
• Os ganhos são muito mais comuns e valiosos em setores onde os fluxos de caixa futuros são inerentemente incertos. Isso inclui transações de dispositivos biofarmacêuticos e médicos, startups e empresas de produtos de P&D de alto nível.
• Especificamente, entre 2012 e 2015, ganhos financeiros compreendiam 79% de todos os produtos biofarmacêuticos e 78% de todos os dispositivos médicos transações pesquisadas.

O negócio feio dos impasses de negociação

O processo de compra e venda de empresas é, por natureza, complexo e demorado. Seja o motivo como parte de uma estratégia de crescimento por meio de aquisição ou um fundador que busca levantar capital por meio de uma alienação parcial, M&A pode ser destilada em dois componentes: avaliação e alocação de risco . Em meus muitos anos como um Praticante e especialista em fusões e aquisições , Eu testemunhei muitas ocasiões em que transações estrategicamente agregadoras para ambas as partes deixar de ser consumado por diferenças na avaliação atribuída ou por uma incapacidade do comprador de mitigar o risco. Em outros casos, a estruturação inteligente uniu as diferenças entre duas partes divergentes para ótimos resultados, como em Aquisição do Data Center Business da Broadcom pela Extreme Network , que alavancou várias formas de pagamentos diferidos e contingentes.

Como conceitos abstratos, tanto a avaliação quanto o risco estão enraizados na fluxos de caixa livres futuros da empresa-alvo. Especificamente, a avaliação, muitas vezes representada como o valor da empresa , é o valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa com desconto para os dias atuais em seu custo médio ponderado de capital . O risco implícito está embutido na incerteza relativa desses fluxos de caixa futuros.

Infelizmente, mas muitas vezes, fatores exógenos em um mercado dinâmico aumentam a incerteza relativa em torno dos fluxos de caixa futuros, de modo a empurrar as visões do comprador e do vendedor sobre a avaliação fora do zonas de acordo . Quando isso ocorre, as formas contingentes de pagamento, que incluem ganhos , escrows , obstáculos e Ressarcimentos , geralmente representam as únicas ferramentas disponíveis para quebrar o impasse das negociações.

Este artigo explora a estruturação e o uso de earnouts, especificamente, como uma ferramenta para superar os impasses de avaliação na negociação de fusões e aquisições. Como parte desse processo, procurarei armar compradores e vendedores com (1) uma compreensão dos benefícios e riscos dos ganhos; (2) percepção de quando os ganhos são mais bem usados ​​e mais eficazes; (3) uma estrutura analítica para a compreensão dos elementos constituintes / estruturais dos ganhos; e (4) evidências empíricas de que as estruturas de earnout também servem como ferramentas eficazes de redução de riscos / desvantagens.

O básico: o quê e por quê

Nossa primeira pergunta deve ser: o que é um earnout? A earn out é um acordo contratual entre um comprador e um vendedor em que uma parte ou a totalidade do preço de compra é pago na condição de a empresa-alvo atingir marcos financeiros e / ou operacionais predefinidos após o fechamento da transação. Os ganhos conferem uma série de benefícios a quem os utiliza.

Benefícios para ambas as partes:

• Romper impasses de preços de compra entre compradores e vendedores;
• Force conversas difíceis entre a equipe de gerenciamento de vendas ou sobrevivente e o comprador sobre como o ativo será operado após a aquisição.

Benefícios para os compradores:

• Reduzir o quantum de capital que deve ser colocado em risco no momento do fechamento da transação;
• Ofereça ao comprador a oportunidade de ancorar o valor justo de mercado do alvo em seu desempenho e não no sentimento;
• Transferir o risco de desempenho inferior pós-fusão / aquisição do comprador para o vendedor;
• Crie uma fonte de alinhamento e retenção para a equipe de gerenciamento sobrevivente da empresa-alvo, proporcionando-lhes pacotes atraentes de incentivos de desempenho e tempo baseados em marcos vinculados aos resultados pós-aquisição;
• Fornecer um mecanismo de financiamento diferido eficaz que possa proporcionar aos compradores subcapitalizados a oportunidade de ainda adquirir um alvo atraente com tempo para preencher a necessidade de capital restante. Na maioria dos casos, o comprador é realmente capaz de pagar parcialmente pela aquisição com os ganhos da empresa-alvo;
• Existem como um mecanismo de auto-seleção - empresas-alvo de baixa qualidade geralmente relutam em aceitar esse tipo de estrutura, dado que a administração da empresa-alvo sabe que o earnout tem baixa probabilidade de sucesso; e
• Deixe o ativo alvo provar seu valor.

Benefícios para vendedores :

• Ofereça a oportunidade de um preço de venda ambicioso, caso o referido vendedor esteja disposto a ganhá-lo - um preço de compra que normalmente seria inatingível na avaliação do fluxo de caixa descontado então atual avaliada pelo comprador.

A desvantagem dos ganhos

Tal como acontece com a maioria das soluções de finanças estruturadas, também existem algumas desvantagens claras para os ganhos. O maior deles é o potencial de litígio no período entre o fechamento da transação e o vencimento do ganho. Embora, em teoria, os ganhos alinhem os interesses do comprador e do vendedor com o sucesso financeiro e operacional pós-aquisição, existem várias áreas onde os interesses, planos e preferências ainda divergem.

por que a participação de mercado é importante

O mais comum deles é como a empresa-alvo será administrada no caminho para atingir as metas mutuamente acordadas. Esse desafio é mais comum quando a empresa adquirida se torna parte de um negócio e estratégia maiores e, portanto, espera-se que opere de forma diferente de como funcionava como entidade independente. Embora o escopo deste artigo não se estenda ao ponto de explorar questões de litígio, provisões contratuais deve ser implementado para proteger os compradores contra possíveis litígios de vendedores.

Essas disposições contratuais normalmente se enquadram em duas categorias. A primeira é negar toda e qualquer obrigação implícita por parte do comprador de alcançar o earnout de forma que vendedores insatisfeitos não possam invocar pactos de boa fé e tratamento justo que afirmam que o comprador operou a empresa-alvo de uma maneira que frustrou a realização da empresa. E a segunda disposição deve estipular que o comprador tem absoluta discrição sobre a operação da empresa-alvo após a aquisição.

A zona de possível acordo

Conforme mencionado anteriormente, durante uma negociação, compradores e vendedores geralmente terão visões diferentes sobre a avaliação. Isso não é motivo de preocupação, desde que suas opiniões estejam dentro do zona de possível acordo (ZOPA). No entanto, como anteriormente aludido, surgem circunstâncias em que o grau de incerteza em torno dos fluxos de caixa futuros da empresa-alvo é tão alto que empurra as visões de ambas as partes para fora da ZOPA. Essas circunstâncias normalmente se enquadram em uma ou mais das seguintes categorias:

1. Falta de histórico operacional e financeiro
2. Organizações recentemente reestruturadas - especificamente, organizações que passaram recentemente por mudanças internas tão dramáticas que seus registros financeiros e operacionais, e, portanto, as projeções, não são mais preditores confiáveis ​​do futuro
3. Grandes mudanças na direção estratégica vindo na forma de novas unidades de negócios, novas linhas de produtos importantes ou novas apostas geográficas importantes, que novamente tornam os desempenhos passados ​​guias imprecisos do futuro
4. Concentração e risco de homem-chave que variam de concentração do cliente , concentração de fornecedores , e concentração de fonte de capital para risco de homem chave , especialmente onde os fundadores ainda estão ativos no ponto de venda
5. Heurísticas e vieses pessoais , que normalmente são motivados por experiências pessoais ou profissionais passadas ou afetações culturais (no que se refere a transações internacionais) que podem levar a divergências às vezes intransponíveis de expectativas

Além dessas, existem outras variáveis ​​que também aumentam ou diminuem o valor atribuído durante as negociações de M&A. Um exemplo é o apego sentimental por vendedores que aumentam o preço, o que geralmente ocorre quando os fundadores optam por vender suas empresas (ou seja, seu 'trabalho de vida' ou 'bebê'). Os compradores também têm seu conjunto de motivadores emocionais. Um exemplo comum são os compradores que subestimam um alvo como uma reação automática induzida pelo medo a uma experiência passada que deu errado.

Estruturação de ganhos - Um estudo de caso simulado

Com base em minhas muitas experiências anteriores, construí um estudo de caso que ajudará a simular e explicar como estruturar um ganho efetivo. É o seguinte:

A empresa A (comprador) conduziu uma revisão estratégica interna e concluiu que sofre uma importante lacuna de produto. Seu cenário competitivo evoluiu de tal forma que seus clientes agora preferem soluções one-stop-shop que incluem o Produto X, que ela não produz atualmente. Dado que a velocidade de entrada no mercado é crítica na arena da Empresa A e ela tem grande conhecimento de seu cenário competitivo, ela opta por adquirir uma startup, a Empresa B, que se especializou no Produto X. NDAs e dados financeiros e operacionais começam a ser trocados em um banco de dados quarto.

A Empresa B conduz sua análise interna de fluxo de caixa descontado (DCF) que rende um Valor Empresarial (“EV”) de $ 16 milhões, abaixo:

A empresa A conduz sua análise DCF que produz um EV materialmente inferior de $ 4 milhões, abaixo:

A Negociação

A Empresa A apresenta uma oferta de US $ 4 milhões e a Empresa B apresenta uma oferta de US $ 16 milhões, segundo a qual ambas as empresas se encontram e negociam cara a cara. A Empresa A explica que a Empresa B tem apenas um ano (2017) de história financeira e que, embora lucrativa, ainda não conseguiu provar que pode capturar participação de mercado de outros concorrentes.

Por outro lado, a Empresa B explica que o Produto X é movido por tecnologia patenteada e proprietária (custo mais baixo) e é suficientemente diferenciado de outros produtos no mercado para não apenas capturar participação, mas criar nova demanda. A visão da Empresa B é que isso impulsionará o crescimento da receita a taxas bem superiores às médias da indústria.

Após dias de negociações, ambas as empresas se encontram em um impasse nos preços de compra e partem sem um acordo.

A Figura 3, acima, ilustra / reflete o modelo e as premissas do comprador - o eixo x mostra o EBITDA CAGR de 3 anos da Empresa B e o eixo y mostra os valores empresariais implícitos. A função EV do comprador reflete a gama de possibilidades de EV implícitas para a Empresa B como uma função da taxa de desconto, crescimento da receita e premissas de base de custo que assumiu durante sua análise.

Dado que a Empresa A entende o valor estratégico de adquirir a capacidade de fabricar o Produto X o mais rápido possível, ela opta por projetar uma estrutura de earnout que preencha a lacuna de avaliação, impulsionada por suas preocupações de fluxo de caixa futuro e, assim, quebrando o impasse de negociação.

Arquivos .h e .cpp

Estruturação de ganhos

A seção a seguir examina cada um dos elementos-chave a considerar ao estruturar um ganho efetivo, dos quais existem sete: (1) preço de compra total / principal, (2) pagamento adiantado, (3) pagamento contingente, (4) período de ganho, (5) métricas de desempenho, (6) medição e metodologia de pagamento e (7) meta / limite e fórmula de pagamento contingente. Esses elementos são melhor explicados e entendidos sequencialmente, com cada elemento sendo construído sobre o seguinte.

1. Preço de compra total (ou preço de compra título): O primeiro passo é determinar qual é o valor total que será recebido pelo vendedor. Se o comprador sabe o pedido do vendedor e deseja manter uma posição de negociação forte, então, na maioria das vezes, o comprador define o preço total de compra igual ao pedido do vendedor.

   Isso sinaliza ao vendedor que o comprador está disposto a preencher toda a lacuna de avaliação e oferece ao vendedor a oportunidade de ganhar o preço de compra solicitado. No entanto, em outros momentos, o comprador pode não estar disposto a preencher toda a lacuna de avaliação e, em vez disso, definirá o preço total de compra em 70% a 80% do pedido do vendedor.

   Nosso estudo de caso simulado assume um preço total de compra de $ 16 milhões, dado o valor estratégico do alvo e quão competitivo o cenário de aquisição pode se tornar se outros ficarem sabendo da transação.

2. Pagamento Adiantado: A segunda etapa é determinar qual parte do preço total de compra será paga no fechamento da transação. Do ponto de vista do comprador, o valor máximo do pagamento adiantado deve ser igual ao cálculo do EV e é uma variável de extrema importância, dado que representa o capital em risco do comprador, ou seja, o capital na zona de risco (ver Figura 4 abaixo) que será anulado o objetivo deve ser inferior ao desempenho de forma tão significativa que seu EV venha a ser inferior ao pagamento inicial. Freqüentemente, os compradores desejam arriscar ainda mais a transação, reduzindo o pagamento adiantado abaixo do cálculo do valor da empresa, reduzindo a zona de risco.

   Este estudo de caso assume um pagamento inicial de $ 4 milhões, uma vez que a Empresa A tem um alto grau de confiança em suas projeções e análise dos fluxos de caixa da Empresa B.

   

3. Pagamento contingente: A terceira etapa é determinar o pagamento contingente , onde o pagamento contingente é definido como o preço de compra total menos o pagamento à vista. O pagamento contingente implícito para os fins desta simulação é de $ 12 milhões ($ 12.000.000 = $ 16.000.000 - $ 4.000.000).

   

4. Período de ganho: A quarta etapa é determinar o período de earnout. Os períodos de ganho normalmente têm uma duração de um a cinco anos, com uma média de três anos. Na minha experiência, o período de earnout deve ser longo o suficiente para fornecer à equipe de gerenciamento sobrevivente tempo suficiente para atingir seus objetivos, mas não tanto a ponto de induzir 'fadiga de objetivos'. Nosso estudo de caso assume um período de ganho de três anos, o que é apenas tímido em média.

5. Métricas de desempenho: A quinta etapa é determinar a métrica de desempenho que será usada, acima de todas as outras, para avaliar o desempenho da empresa-alvo. Essas métricas devem ser acordadas mutuamente, bem compreendidas, claramente definidas e facilmente medidas.

   Existem duas categorias de métricas de desempenho, financeiras e operacionais. As métricas financeiras são normalmente baseadas em receitas ou lucros, por exemplo, receitas ou EBITDA. A receita é usada quando a empresa-alvo está totalmente integrada ao comprador, tornando muito difícil medir o perfil de lucro autônomo após a assimilação. E métricas baseadas em lucro, como o EBITDA, são usadas quando a empresa-alvo continuará a operar como uma subsidiária independente com seu próprio conjunto de dados financeiros discretos. As métricas operacionais são normalmente medidas por meio de marcos e são mais comuns em empresas de tecnologia ou farmacêuticas, onde o desenvolvimento de um novo produto pode aumentar muito o EV da empresa-alvo.

   Para fins de nosso estudo de caso, o EBITDA é selecionado, pois estamos assumindo que a empresa adquirida continuará a operar de forma independente para sempre.

6. Frequência e metodologia de medição / pagamento: A sexta etapa é determinar a frequência de medição e pagamento. Existem duas opções gerais a este respeito: (1) medições e pagamentos múltiplos e faseados, executados anualmente ou com maior frequência; e (2) uma única medição e pagamento final, normalmente no final do período de earnout.

   Como um praticante de M&A de longa data, sempre desaconselharei a metodologia de múltiplas medições / pagamentos, porque seu processo geralmente vem com muita tensão, ruído e distração para a administração. Dito isso, e por razões óbvias, é comum o vendedor preferir marcos e pagamentos menores e mais frequentes, a fim de escalonar e mitigar as consequências adversas ao seu risco operacional.

   Além da frequência dos pagamentos, a metodologia de medição também deve ser determinada. Existem duas metodologias gerais: (1) uma taxa de crescimento do desempenho financeiro entre a data de aquisição e a data de maturação de earnout, por exemplo, receita ou EBITDA taxas compostas de crescimento anual (CAGR) , ou (2) valor absoluto meta, alcançável entre a data de aquisição e a data de maturação de ganho, por exemplo, EBITDA cumulativo.

   Nosso estudo de caso assume uma única medição e pagamento em dezembro de 2020 com base em um EBITDA CAGR de 3 anos de 2017-2020.

7. Métrica alvo e fórmula de pagamento contingente: A sétima e última etapa é determinar a métrica alvo (ou seja, o nível de desempenho) e o valor de pagamento correspondente para esse nível de desempenho. Para equilibrar risco e recompensa, a estrutura deve fornecer recompensas para o desempenho parcial da empresa-alvo, mesmo que não atenda completamente às suas metas de desempenho - em outras palavras, uma abordagem binária, tudo ou nada raramente é vista no ou pelo mercado.

A Figura 6 acima ilustra uma função de pagamento contingente e pagamentos associados em diferentes realizações de EBITDA CAGR de 3 anos. Usaremos nosso modelo para ilustrar como determinar os três componentes da função de pagamento contingente:

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1. Extremidade superior da função de pagamento contingente: Mostrado como ① acima, esta é a métrica alvo na qual o pagamento contingente total é pago, normalmente definido de acordo com as previsões de desempenho apresentadas pela administração da empresa alvo. Isso coloca o comprador em uma forte posição de negociação, pois o vendedor deve simplesmente cumprir sua previsão para receber o preço pedido. Observe que, como regra geral, a extremidade superior do pagamento contingente não deve exceder a função EV do comprador.

   O estudo de caso assume uma métrica de meta no EBITDA CAGR de 3 anos de 68% para receber o pagamento contingente total de $ 12 milhões.

2. Extremidade inferior da função de pagamento contingente: Mostrado como ③ acima, este é o resultado limite no qual algum nível de pagamento contingente começa a ser pago. Há dois componentes que precisam ser determinados antes dessa conjuntura: (A) o resultado do limite; e (B) o quantum inicial do pagamento contingente assumindo a realização do referido resultado. É importante notar que a métrica alvo (ou seja, resultado limite) deve sempre ser maior do que (ou à direita de) onde a função EV do comprador cruza a função de pagamento contingente mostrada (mostrado como ② acima). A lógica é que, tendo definido o pagamento adiantado, o comprador só deve pagar qualquer pagamento contingente quando o valor da empresa da empresa-alvo for pelo menos igual ou maior que o pagamento adiantado, ou seja, o ponto de equilíbrio. Na maioria das vezes, o pagamento inicial é definido como zero; no entanto, dependendo de onde o limite inferior é definido, o vendedor pode exigir algum nível de pagamento contingente. Observe que, como regra geral, o pagamento contingente inicial para uma determinada métrica alvo não deve exceder a função EV do comprador.

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   O estudo de caso assume o resultado limite em um EBITDA CAGR de 3 anos de 19,7% e o quantum inicial de $ 0. Para fins do estudo de caso, assumimos que o comprador deseja projetar financeiramente um ganho, definindo uma combinação do resultado limite e o quantum inicial que resulta em uma lacuna entre a função de pagamento contingente e a função EV do comprador (mostrado como ④) .

3. Função de pagamento contingente - pagamentos entre a extremidade inferior e superior: Isso é normalmente calculado usando interpolação linear ou exponencial, ou seja, em uma função exponencial de modo que, conforme a taxa de crescimento se torna maior, os pagamentos contingentes também são maiores.

   O estudo de caso assume um interpolação linear entre a extremidade inferior e superior da função de pagamento contingente.

Mitigando o risco de baixa

Freqüentemente, compradores e vendedores concordam com o preço; no entanto, os compradores percebem riscos exógenos que poderiam colocar pressão para baixo no desempenho da empresa-alvo e procuram estruturar ganhos para transferir o risco de desempenho inferior para o vendedor. Os riscos exógenos mais típicos que vi em minha prática são o medo da recessão e a concentração do cliente.

Usamos o mesmo estudo de caso para ilustrar como os ganhos financeiros mitigam o risco de queda. Suponha que haja dois compradores para a Empresa B. O Comprador A acredita na previsão de três anos da Empresa B em um CAGR de EBITDA de 68% de 3 anos e, portanto, ele se sente confortável pagando $ 16 milhões adiantado (sem ganho). O Comprador B também acredita na previsão B da Empresa, mas espera com um alto nível de confiança que uma severa recessão está a meses de distância; portanto, coloca em prática o earnout (mesma estrutura conforme descrito acima) para mitigar os riscos de baixa do desempenho inferior da Empresa B decorrentes de suas visões macro.

A Figura 7 abaixo mostra o IRR tanto para o Comprador A quanto para o B, já que a Empresa B tem um desempenho inferior à sua expectativa de crescimento e fornece evidências empíricas de que as estruturas de earnout mitigam o risco de queda. As TIRs com uma estrutura de earnout permanecem positivas e muito mais altas do que sem um earnout em um cenário em que a Empresa B tem desempenho inferior ao crescer a uma taxa inferior ao CAGR de 3 anos de 68%.

The Bottom Line

Em conclusão, a disciplina de fusões e aquisições é complexa e labiríntica, salpicada com sua cota de falsos começos, perseguições emocionantes e deficiências de partir o coração. As falhas em consumar transações, apesar de meses de diligência e preparação, cortejo de ambos os lados e uma disposição igual para criar valor, muitas vezes surgem de diferenças irreconciliáveis ​​em torno da avaliação ou da incapacidade de um ou ambos os lados de mitigar efetivamente o risco.

Earnouts, embora muitas vezes difíceis e difíceis de negociar, são um dos maiores de todos os tempos da M&A como ferramentas para quebrar impasses de preços de compra e realocar riscos. Eu encorajo aspirantes e Profissionais experientes de fusões e aquisições da mesma forma para estudar e adicionar essa estrutura ao seu kit de ferramentas e conjunto de habilidades, se ainda não o fizeram.

Compreender o básico

O que é um earnout?

Um earnout é um acordo contratual entre um comprador e um vendedor em que uma parte ou todo o preço de compra é pago, dependendo da empresa-alvo atingir limites financeiros predefinidos e / ou marcos operacionais pós-transação.

O que é um acordo de earnout?

Os acordos de ganho são contratos legais e vinculativos que legislam e detalham a estrutura de um ganho. Eles detalham os sete elementos-chave para os ganhos: (1) preço total de compra (2) parte inicial (3) pagamento contingente (4) duração (5) métricas (6) medição / método de pagamento e (7) fórmula de pagamento.

O que é uma estrutura de earnout?

Uma estrutura de earnout é a soma total de todos os elementos que se agregam a um earnout negociado. Esses elementos incluem o preço de compra, incluindo limites / marcos financeiros e / ou operacionais, pagamento adiantado e pagamento contingente.

O que é um modelo de earnout?

Um modelo de earnout mostra a relação entre os pagamentos do preço de compra (adiantado e contingente) e o valor da empresa. É, com efeito, a representação da fórmula de pagamento do earnout, detalhada com grande especificidade no contrato de earnout.

O que é uma cláusula de earnout?

Uma cláusula de earnout é uma cláusula ou seção específica dentro do acordo de earnout ou acordo de fusão que detalha detalhadamente a natureza e o propósito de uma estrutura de earnout.