Em 2019, estamos vendo alguns famoso startups privadas finalmente se listam público através do processo de IPO. A avaliação da empresa nesta fase da vida de uma empresa pode ser uma área cinzenta e frequentemente encontro situações em que há confusão sobre qual método é mais apropriado. Como você não tem ações negociadas publicamente, não pode contar diretamente com o mercado. Então o que você pode fazer? E como você pode chegar a um acordo com os investidores?
Compreender a avaliação da empresa, seja sua ou do seu cliente, é a chave para sua capacidade de fechar um bom negócio. Isso afetará o retorno do investidor, a governança corporativa, a capacidade de contratar e reter talentos e de levantar rodadas futuras.
Em última análise, sua avaliação acabará sendo fruto de negociações. Será o que os investidores estão dispostos a pagar, com base em sua avaliação quantitativa e qualitativa. Finanças não é ciência. No entanto, quanto mais você demonstrar o valor do seu negócio por meio de métodos rigorosos e quantificados, melhor preparado você estará. Compreender quanto vale o seu empreendimento estabelecerá uma boa base para discussões, dará credibilidade e mostrará aos investidores que você está ciente de suas preocupações. Quanto mais histórico operacional seu empreendimento tiver, mais relevantes serão os aspectos quantitativos.
Todo empresário enfrenta essas considerações em um ponto ou outro. Eu sei muito bem. Estou me preparando para lançar uma startup de saúde e bem-estar. No entanto, como ex-banqueiro de fusões e aquisições, consultor de empreendimentos e especialista financeiro que elaborou depoimentos de testemunhas em tribunais de arbitragem internacionais, tive a oportunidade de desenvolver algum conhecimento de avaliação de empresas, que tenho o prazer de compartilhar alguns bits, na esperança de que beneficie você.
Avaliação 101 para startups pré-receita
Vou me concentrar em métodos de avaliação de estágio posterior neste artigo. No entanto, antes de entrar nisso, gostaria de compartilhar alguns conselhos sobre como criar uma marca para startups mais jovens, antes da receita.
- Além de seu potencial de mercado (TAM / SAM / SOM, tendências, drivers), vantagem competitiva (IP, parcerias, clientes, concorrentes) e taxa de queima, tudo se resumirá à confiança que os investidores têm em sua visão, experiência e capacidade de executar.
- Existem modelos de avaliação flutuando, que não são úteis para fundadores que estão tentando avaliar seu valor inicial.
- Uma abordagem é a “ método de scorecard . ” Ele se baseia em uma avaliação média das rodadas feitas por anjos em uma determinada geografia e setor. Uma vez que a informação é privada, é inútil, a menos que você faça parte de uma rede de anjos de compartilhamento de informações. A principal lição aqui é que o gerenciamento e o tamanho da oportunidade são os mais importantes.
- O ' Método Berkus ”É, na minha humilde opinião, um método arbitrário e pouco prático. Ele aloca até $ 500.000 para 5 critérios, limitando assim qualquer avaliação a $ 2 milhões.
- O que nos deixa com a única abordagem realmente útil para os fundadores para avaliação pré-receita: o “ método de capital de risco . ” Em suma, ele deriva seu pós-dinheiro valor aplicando um múltiplo aos ganhos futuros, descontados de volta ao presente pela taxa mínima de retorno do investidor. A partir daí você subtrai a rodada levantada para obter seu pré-dinheiro avaliação.
Agora vamos nos aprofundar em como avaliar uma empresa antes do IPO
Se o seu empreendimento tem histórico operacional, receitas (digamos US $ 2-3 milhões) e até mesmo fluxos de caixa positivos, você está em uma categoria diferente. Estimar o valor para sua próxima rodada de financiamento ou para uma saída por meio de M&A ou parceria estratégica será um exercício muito mais quantitativo.
Seu objetivo é medir o poder aquisitivo e a capacidade de geração de caixa de sua empresa. Você tem três técnicas de avaliação principais à sua disposição: (i) análise comparável de empresas, (ii) análise de transações precedentes e (iii) análise de fluxo de caixa descontado (DCF).
Existe um quarto método, o aquisição alavancada (LBO) analysis, que é usada para estimar o que um fundo de private equity (PE) pagaria por uma empresa. Não vou revisar isso em detalhes, pois é mais aplicável a negócios maduros com oportunidades de criação de valor (expansão de EBITDA).
Antes de explicar os detalhes, aqui estão alguns aspectos importantes dos quais você deve estar ciente:
| Avaliação | Metodologia | Comentários |
|---|---|---|
| Empresas Públicas Comparáveis |
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| Transações precedentes comparáveis |
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| Fluxo de caixa descontado |
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| Análise LBO |
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1. Análise de empresas públicas comparáveis
Este método assume que empresas comparáveis tendem a ser avaliadas com relativa consistência pelos mercados de capitais. A primeira coisa é fazer uma triagem para as empresas públicas que atuam no seu setor e têm modelos de operação semelhantes ao seu empreendimento. Para refinar sua tela, leia seu 10-K (anual Arquivos da SEC ) se as ações forem negociadas nos EUA. Em particular, leia as seções de descrição da empresa, concorrência e discussão e análise de gerenciamento (MD&A).
Vou agora ilustrar esta análise com o 10-K de Compostos TPI , um fabricante de componentes de turbinas eólicas.
descrição do negócio
Isso fornece uma visão geral da empresa de uma maneira muito neutra, o que ajuda a tomar uma decisão informada sobre o que ela faz e como é comparável ao seu empreendimento.
Avaliar os concorrentes que a empresa percebe que possui também é outra verificação de bom senso para a relevância.
Comentário da Análise e Discussão da Administração (MD&A)
Uma seção muito pertinente para examinar é a avaliação das principais tendências que afetam atualmente o negócio. Se isso menciona temas macro que seu empreendimento está abordando, então é outro sinalizador de que há uma base para o negócio ser um proxy de avaliação.
Por exemplo, no trecho abaixo, a TPI reconhece a ameaça emergente de precificação da energia solar em seu setor de energia eólica.
Você também pode verificar se há artigos e pesquisas online. Você terá que confiar nos arquivos mais recentes. Ao contrário dos banqueiros de investimento, você não pode acessar bancos de dados como o Capital-IQ para obter estimativas de lucros futuros dos analistas de pesquisa. Verifica Yahoo Finance para estimativas potenciais. Depois de selecionar seus comps, a verdadeira diversão começa. Vamos analisar as etapas.
Valor patrimonial
O valor patrimonial é uma representação mais precisa da métrica de avaliação de “capitalização de mercado” que você vê cotada ao lado dos preços públicos de ações. Ao contrário da capitalização de mercado, o valor do patrimônio contabiliza os empréstimos de acionistas (ou seja, ações preferenciais) na equação, além das ações ordinárias.
Valor patrimonial = (ações ordinárias diluídas em circulação, ou DSO) x (preço por ação). DSO assume que quaisquer opções “ no dinheiro ”São convertidos em ações e os resultados que a empresa recebe de seu exercício são usados para recomprar ações ao preço de mercado.
DSO = (ações ordinárias em circulação; encontrado no último 10-K anual ou 10-Q trimestral da SEC, ou em registros estrangeiros, se fora dos EUA) + (ações de opções equivalentes; calculado usando o método de tesouraria ) Quaisquer equivalentes de ações de títulos conversíveis “in the money” também devem ser adicionados.
c corporação e diferenças corporativas
Valor da Empresa (EV)
O valor da empresa é útil para comparar empresas com diferentes estruturas de capital. Para a avaliação de risco em estágio inicial, é muito útil como proxy para uma empresa pública, devido às empresas públicas terem mais capital de dívida em suas estruturas.
EV = valor patrimonial + dívida líquida. Na sua forma mais simples, a dívida líquida é = passivos financeiros (dívida + interesses minoritários) menos os ativos financeiros (caixa / equivalentes) disponíveis para pagar os passivos.
Métricas Operacionais
As métricas que você pode usar para derivar múltiplos são receitas, EBITDA, EBIT e / ou lucro líquido. Calcule essas métricas nos últimos doze meses (LTM) para os quais há dados disponíveis.
Se o depósito mais recente for 10-K, use esse valor anual. Se o depósito mais recente for um 10-Q, você precisará calcular o LTM. Por exemplo:
Receitas LTM = (receita do ano inteiro no último 10-K) + (receita para o último período intermediário) - (receita para o período intermediário correspondente no ano anterior) (ambos no último 10-Q)
Outra coisa importante é excluir quaisquer itens não recorrentes dessas métricas (por exemplo, ganhos / perdas únicos, encargos de reestruturação, baixas, etc.). Você pode encontrá-los nas seções Análise do Desempenho, demonstrações financeiras e notas de rodapé.
Múltiplo
Neste ponto, você calcula alguns múltiplos para o conjunto de compensação, por exemplo:
Uma vez calculado, aplique-os às métricas de sua empresa e deduza seu valor implícito. Quer você aplique uma média, mediana ou um intervalo personalizado, ou exclua outliers do conjunto de comparação, é onde entra a sutileza. Em última análise, seu objetivo é ser o mais realista possível. Você também deseja incluir um desconto de avaliação para levar em conta a natureza ilíquida de suas ações e o perfil de risco mais alto de um empreendimento jovem pré-IPO, geralmente um haircut de 20-30% na avaliação implícita.
2. Análise de transações precedentes comparáveis
Esta análise lhe dará uma ideia da avaliação com que empresas como a sua foram adquiridas no passado. Ajudará você a entender os múltiplos e controlar os prêmios pagos às empresas do seu setor. Em muitos casos, os alvos são privados, então você pode ampliar seu exercício de avaliação além dos jogadores de capital aberto.
Outro benefício é que ele pode destacar tendências em seu setor em termos de consolidações, compradores, investidores e demanda do mercado. A partir daí, você pode ter uma ideia de como pode ser uma saída para o seu empreendimento. O valor que você deriva dessa análise geralmente será maior do que o da análise comparável da empresa.
As metas que você considera mais comparáveis devem ser estudadas em mais detalhes para obter uma melhor compreensão das circunstâncias que levaram a essas avaliações. Muitos fatores podem influenciar o preço oferecido por um alvo, incluindo ambiente competitivo entre compradores, condições de mercado no momento, tipo de adquirente (PE restringido por termos de dívida e fluxos de caixa alvo vs. comprador estratégico que busca sinergias e Acréscimo de EPS ), tipo de transação (por exemplo Eleição 338 (h) (10) ) e questões de governança.
A primeira etapa é identificar as transações mais relevantes para o seu negócio. Minha regra é olhar para trás, no máximo de 5 ou 6 anos. Quanto mais para trás você olha, maior o potencial de desconexão em termos de condições de mercado.
O principal critério a ser considerado é o negócio e o tamanho dos alvos. Tanto quanto possível, escolha alvos o mais próximo possível do tamanho de sua empresa (se nenhum, está tudo bem, você apenas terá que contabilizar a lacuna em suas discussões). É importante também compreender o histórico e o contexto dos negócios para tirar conclusões significativas.
Aqui, novamente, você provavelmente não tem acesso aos principais bancos de dados. Para identificar negócios, não há como contornar isso. Você terá que dedicar tempo à procura de artigos, apresentações e pesquisas. Você ficará surpreso com o quanto está disponível online.
Depois de identificar as transações relevantes, para cada meta, pesquise o preço pago e as métricas operacionais mais recentes conhecidas no momento do anúncio (receitas, EBITDA).
Para alvos públicos, você pode encontrar detalhes em procurações de fusão e documentos de oferta pública (Anexo 14D). Para alvos privados adquiridos por empresas públicas, olhe para 8-K e 10-K. Para outras transações, pesquise artigos e outras fontes.
Depois de calcular os múltiplos do negócio, você pode avaliar quais negócios são mais relevantes e aplicar uma referência às métricas do seu empreendimento para estimar seu valor.
3. Análise de fluxo de caixa descontado
Este método está diretamente vinculado ao desempenho da sua empresa, no sentido de que a avaliação se baseia principalmente em suas previsões, e não apenas em fatores de mercado.
Há muitas informações por aí sobre como calcular um fluxo de caixa descontado (DCF) e é um esteio da circular de finanças desde o bacharelado em diante. Em suma, a avaliação envolve 4 etapas:
- Previsão de fluxos de caixa livres para a empresa (FCF)
- Calcule a taxa de desconto da empresa (WACC)
- Estimar o valor terminal (TV)
- Desconto FCF + TV pelo WACC para obter EV
O vídeo a seguir é particularmente útil para obter uma compreensão inicial da análise DCF.
a) Encontre o fluxo de caixa livre
FCF é o fluxo de caixa disponível para provedores de capital (dívida + patrimônio líquido). Se positivo, pode ser usado para o serviço da dívida e distribuição aos acionistas. Você geralmente deseja projetar seus FCFs em 5 anos. Se seu orçamento for mensal / trimestral, consolide suas finanças anualmente e, em seguida, expanda as projeções para os anos externos.
verdadeiro custo de uma calculadora de funcionário
Uma maneira simples de calcular o FCF em um determinado ano é a seguinte:
EBIT- (taxa de imposto x EBIT)
+ Depreciação
- Despesas de capital
- Aumento do capital de giro
= FCF para a empresa
Algumas sugestões ao fazer previsões:
receita
Seu crescimento deve convergir para uma taxa sustentável de longo prazo. Se você não antecipar um estado de crescimento estável no ano 5, estenda suas projeções até achar que vai alcançá-lo, mas lembre-se de que quanto mais longe você projetar, menos realista será. Você já está jogando espaguete na parede, prevendo cinco anos no futuro.
Margens
Projete o que você espera (deve ser defensável) ao invés do que já foi.
Depreciação e CapEx
A menos que você tenha um negócio de capital intensivo com diferentes tipos de ativos, a depreciação geralmente é projetada como uma% das vendas. Lembre-se da relação entre CapEx e depreciação. O CapEx deve convergir para a depreciação como uma% das vendas quando você atinge um estado estacionário.
Capital de giro
Se possível, projete cada componente separadamente (por exemplo, estoque, contas a receber, contas a pagar), caso contrário, você pode usar uma% das vendas.
b) Descubra a taxa de desconto
Seu WACC deve refletir o retorno após os impostos esperado pelos provedores de capital (credores e investidores). Esse retorno combinado é usado para descontar seus FCFs e TV ao valor presente. O WACC inclui o custo do capital próprio (ver Método CAPM ) e o custo da dívida. Para calcular o custo de capital próprio, você deve estimar o beta para sua empresa. Ao fazer isso, use os comps que escolheu para a análise comparável de sua empresa e suas estruturas de capital médias, em vez da estrutura de capital de sua empresa.
c) Decisão sobre um valor terminal
A TV é uma proxy do valor do seu negócio além do período projetado. Dependendo da situação, a TV pode representar ¾ ou mais do EV em um DCF. Conseqüentemente, as suposições por trás de seu cálculo devem ser bem pensadas. TV é calculada com dois métodos :
- Sair múltiplo : aplicar um múltiplo ao seu EBITDA no final da previsão; use o múltiplo LTM calculado na análise de suas empresas comparáveis
- Crescimento da perpetuidade : aplicando uma taxa de crescimento perpétuo, supondo que sua empresa irá gerar FCFs crescendo continuamente para sempre.
O mais importante é verificar os resultados entre as duas abordagens. Calcule a taxa de crescimento implícita derivada do método de saída múltipla e o múltiplo implícito derivado do método de crescimento na perpetuidade. Eles devem estar alinhados.
d) Chegando ao Valor Final
Agora você pode calcular seu EV descontando FCFs e TV com WACC e adicionando-os. Observe que a análise DCF geralmente fornece a avaliação mais alta de todos os métodos. Esteja preparado; os investidores vasculharão seu plano e farão um corte em suas suposições. O professor Damodaran da NYU, uma referência entre as testemunhas especialistas com quem trabalhei em tribunais de arbitragem internacionais, oferece muitos modelos você pode brincar.
Fique alerta e flexível ao atualizar sua avaliação
Dependendo do seu setor ou de quão rápido você está crescendo, por exemplo (+ 50% ou + 1.000% / ano?), Pode ser necessário ajustar sua avaliação. Essas coisas vêm com a experiência, mas deixe-me dar um exemplo.
Aplicar um múltiplo de avaliação às vendas no ano N vs. N + 1 levará a uma diferença enorme se você estiver crescendo com um clique rápido. É bom considerar um número de receita da taxa de execução neste caso (anualize seus últimos 3 meses para chegar ao equivalente ao ano inteiro para uma avaliação LTM). Da mesma forma, ajuste o LTM EBITDA se você antecipar uma mudança notável na margem no próximo ano (digamos que os gastos com marketing mudarão substancialmente).
Como a avaliação impacta os investidores?
A avaliação afeta a participação e o retorno dos investidores. Quanto maior a avaliação, menor a participação do investidor e menor a taxa de retorno. A avaliação afetará também o apetite dos investidores, dependendo do seu plano, se disser que você prevê a necessidade de capital adicional no futuro para alimentar o seu crescimento. Vendas crescentes, penetração de mercado e fluxo de caixa crescente aumentarão o valor de sua empresa e permitirão que você aumente rodadas futuras com avaliações mais altas. Do ponto de vista do investidor, isso é bom, no entanto, dado o efeito dilutivo da emissão de mais ações em rodadas futuras, seus investidores atuais não capturarão o aumento de avaliação total. Isso é conhecido como efeito de divergência. Como resultado, os investidores serão sensíveis à avaliação em que entram, uma vez que uma avaliação pré-monetária excessivamente alta pode ter consequências adversas importantes se você perder suas metas e acabar tendo que levantar fundos abaixo de sua avaliação atual.
Um segundo aspecto importante é definir o perfil de quais investidores você está almejando e por quê. Dependendo do seu negócio, estágio e mercado, você pode abordar diferentes tipos de investidores (amigos / família, HNW / family offices, fundos de capital de risco, fundos de impacto). Cada um tem diferentes expectativas de retorno, horizontes de investimento e requisitos de governança. Por exemplo, os capitalistas de risco podem esperar um ROI de 10x ao longo de 4-5 anos, enquanto os investidores de impacto comprometidos com a melhoria dos resultados sociais ou ambientais podem visar retornos na adolescência durante um período de investimento mais longo de 8-10 anos.
Conseguir um negócio além da linha
Além de sua equipe, plano de negócios e potencial de mercado, sua governança corporativa, estrutura de financiamento e direitos dos investidores (por exemplo, tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) afetarão o valor do investimento. Se houver uma desconexão no valor percebido entre você e seus investidores, você pode fazer algumas coisas para preencher a lacuna. Você pode emitir ações preferenciais com preferência de liquidação, o que dá aos investidores alguma proteção e ajuda a aumentar seu retorno. Você também pode oferecer aos investidores garantias para comprar ações adicionais no futuro pelo mesmo preço. Outra opção é a emissão de uma nota conversível, que oferece mais senioridade e aumenta a avaliação e participação futura do investidor, como resultado dos juros acumulados pré-conversão. Você pode, em vez de uma nota, emitir um SEGURO sem juros, se você estiver no estágio de semente. Ambos os instrumentos podem incluir um desconto, um limite e a nação mais favorecida. No lado da governança, você pode oferecer representação no conselho, concordar com disposições de proteção, como definir o escopo das decisões que exigem quorum, ou conceder direitos de veto aos investidores.
No final das contas, tudo se resumirá a quão interessados os investidores estão em sua história e quão motivados você está para formar uma parceria. Como o mercado e a economia entram em uma fase mais incerta, agora é um excelente momento para explorar o valor da sua empresa e ver a melhor forma de navegar pelas oportunidades de arrecadação de fundos ou saída. Lembre-se de estar estruturado em sua análise e boa sorte.
Compreender o básico
Qual é a diferença entre valor patrimonial e capitalização de mercado?
O valor do patrimônio é uma representação mais precisa da métrica de avaliação da capitalização de mercado vista cotada ao lado dos preços públicos das ações. Ao contrário da capitalização de mercado, o valor do patrimônio contabiliza os empréstimos de acionistas (ou seja, ações preferenciais) na equação, além das ações ordinárias.
